La clef, c'est surement les taux!

Publié le par Laurent

Alors que je me posais des questions métaphysiques hier, aujourd'hui, je commence à avoir quelques éléments de réponse. Sur les graphiques qui suivent, je vais tenter de mettre en lumière la corréllation entre certains comportements des marchés actions avec les taux directeurs; par commodité, j'ai choisi le taux EURIBOR1Y à un an. Tout d'abord, qui a en tete l'évolution des taux d'interet dans la zone euro ? Pour les étourdis, voici la courbe:

 

Euribor1YDAX

 

A coté, j'ai affiché le DAX 30, considéré l'indice le plus fort de la zone euro (qui n'en a pas plein les oreilles d'entendre les talking heads de la TV chanter les louanges de l'Allemagne ?). La similitude entre le rebond de 2003 et celui de 2009 saute immédiatement aux yeux lorsqu'on regarde l'indice en échelle logarithmique; on peut meme tirer sur la ficelle en proposant l'idée d'étendre cette similitude au rebond qui a suivi la chute du 11 septembre 2001. Le point commun entre tout cela, c'est un abaissement notable du cout de l'argent.

 

On pourrait déduire de ces 2 graphiques un premier théorème: on a une remontée presque verticale lorsque les taux d'intéret touchent un minimum local. C'est ce qu'on appelle le put Greenspan, maintenant le put Bernanke. Si ces taux restent immobiles ou, pire, remontent légèrement, la hausse s'en ressent immédiatement.

 

Toutefois, un second théorème peut s'énoncer comme suit: il y a un temps de latence entre la baisse des taux et la hausse des actions. En général, lorsque les taux chutent comme des pierres, les actions font une dernière jambe de baisse avant de remonter verticalement. C'est particulièrement visible fin 2002 et fin 2008.

 

Qui se souvient de la baisse de la baisse de mai 2006 ? Voici le style de bétises qu'on lisait à l'époque assaisonnées de sell in may and go away voire d'autres dictons moins connus ... Pour en avoir le coeur net, mettons en regard l'EURIBOR et le DAX 30 (ci-dessous, à gauche) tout en observant le HSCEI chinois (ci-dessous, à droite):

 

DAX-euribor1YHSCEI

 

Les zones à taux très bas apparaissent très facilement (elles sont cerclées en rouge, sauf la dernière, en vigueur actuellement qui est en bleu); en particulier, la baisse de mai 2006 correspond à la traversée du niveau des 3% sur l'EURIBOR1Y, niveau autour duquel l'argent était prété après le 11 septembre 2001. Cela correspond-t-il à un seuil de douleur au-delà duquel les marchés actions redeviennent corrélés avec la réalité économique ? Supposons donc que cette hypothèse soit vraie: à partir de juin 2006, les marchés actions doivent se trouver une locomotive de croissance économique réelle pour continuer leur progression (on peut énoncer cela en disant que les marchés doivent redevenir progressivement efficients). Où se trouve-t-elle ? En Asie, bien entendu! Comme le montre le graphique de droite, le HSCEI est repassé au-dessus de son sommet  de 2000 au cours de l'automne 2006 et a vraissemblablement "tiré à la hausse" les indices actions européens alors que le cout de l'argent augmentait à un rythme régulier.

 

Lorsque survient la première alerte subprime (indigestion de taux trop bas aux USA, insistons bien sur le fait que la faillite de New Century Financial là-bas n'en est que le premier symptome), Bernanke et Trichet sont unanimes à dire que les dommages sont circonscrits et que l'économie réelle est sauve. On en a tous rigolé après coup, mais peut-etre croyaient-ils que l'Asie continuerait à tirer la croissance organique et qu'il était primordial de garder des taux élevés (ces gens-là ne sont pas idiots, ils savent mieux que personne le danger que représentent des taux trop bas, trop longtemps). Bien évidemment, les taux restant élevés (comprendre: supérieurs à 3%, le niveau du 11 septembre), le marché fonctionne sur la base de l'économie réelle (comprendre: les marchés sont à peu près efficients), et tous les opérateurs savent bien que quand l'immobilier va, tout va, et réciproquement: on se souvient de la suite. Fin 2008, c'est la chute de Lehman, le plan Paulson, le TARP, la fin du mark-to-market (la FASB 157) et le put Bernanke. Les actions font donc une dernière jambe de baisse début 2009, puis c'est la remontée verticale qui prend de nombreux analystes à contre-pied ... justement parce que désormais, toute l'efficience s'est évaporée!

 

La difficulté maintenant, c'est qu'à la différence de la période 2003/2006, on ne voit pas de relais de croissance organique nulle part. En partie parce que le put Greenspan de 2002 a entrainé la bulle immobilière (puisque les banques commerciales, ayant de l'argent à cout très bas, prétaient tant et plus, ce qui augmentait mécaniquement la demande et donc les prix des biens achetés habituellement à crédit comme les maisons) et a du meme coup siphonné le pouvoir d'achat du consommateur occidental pendant que la mondialisation le mettait précisément en concurrence contre le travailleur du Tiers-Monde. Observons en passant que la différence de couts de production entre les 2 zones ne repose pas seulement sur la productivité individuelle (comme on le répète à la TV pour culpabiliser le petit salarié de la Génération X minoritaire démocratiquement pour cause de baby-burst), mais sur le fait qu'au Tiers-Monde, il n'y a ni Sécurité sociale, ni couverture des accidents du travail, ni retraite par répartition ... etc. Le réchauffement climatique (pour ne pas dire l'arnaque du ...) pouvait etre pressenti comme un possible relais de croissance jusqu'au piteux sommet de Copenhague; il a bien fallu se rendre à l'évidence.

 

 

La suite ... (précisons que je ne soutiens pas le parti politique de ce monsieur, ce qui ne retire rien à la pertinence de son discours)

 

 

En conclusion, les marchés actions sont très peu corrélés avec la réalité économique lorsque les taux sont très bas (sans parler du Quantitative Easing). Or, pour envisager une hausse de ces taux, il faudrait un espoir de reprise économique organique à peu près sérieux; ce qui n'est pas le cas à horizon raisonnable. Donc, il est probable qu'une hausse à faibles volumes de transactions puisse se poursuivre dans les semaines à venir puisqu'il n'y a pas de raison pour qu'une hausse des taux soit enclenchée actuellement. Maintenant, il reste le joker de la faillite des états nationaux (l'expérience de la Grèce, avec celle de l'Argentine, sera sans doute suivie de très près par les grands banquiers centraux) avec éventuellement le démantèlement de la zone euro à venir, le plus beau prototype de "machin" bricolé en période de forte croissance et incapable de passer le cap d'une période baissière soutenue.

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